6月通胀超预期放缓，美联储会提前停止加息吗？
7月12日，美国劳工部公布最新数据显示，6月份美国整体消费者价格指数（CPI）同比上涨3%、环比上涨0.2%，均低于此前市场预期，其中CPI同比增速为2021年3月以来最小涨幅。剔除食品和能源价格的核心CPI也显示出降温迹象，同比和环比分别上涨4.8%和0.2%，同样低于市场预期。
近几个月来美国CPI连续超预期下行意味着什么？在前期已经释放再加2次共50基点（BP）信号的基础上，未来美联储是否可能提前停止加息？美联储能否在避免将经济拉入衰退的情况下实现通胀控制目标？这些又将如何影响美债收益率、美元和人民币汇率在下半年的走势？
中国金融四十人青年论坛会员、光大证券董事总经理、首席宏观经济学家高瑞东，华泰证券首席宏观经济学家易峘，中国金融四十人青年论坛会员、中金研究院研究员李刘阳接受CF40研究部邀请，就上述问题分享了他们的观点。
总体来看，他们认为，美国下半年通胀将呈下行趋势，但鉴于劳动力市场仍较紧张，7月美联储大概率仍会继续加息25个基点。
高瑞东认为，年内美国通胀将步入平台期，难以实现2%通胀目标。他指出，如果未来一个季度，劳动力市场持续降温、通胀粘性持续转弱，美联储加息周期可能会提前结束，否则不排除四季度（11月/12月）再度加息25BP的可能性。
易峘认为，如果美国通胀快速下行，会进一步推升真实利率，那么美联储继续推高名义利率的必要性就会下降。她指出，美国经济今年大概率不会衰退，明年增长下行的压力会更大一些。基准情形下，预计美国在明年上半年进入“浅衰退”。
李刘阳认为，下半年美国通胀可能会是一个温和回落的过程。美联储已经放缓加息步伐，7月加息后，美联储有一定概率结束加息周期。他指出，如果核心通胀连续三个月环比增速都在0.2%，那么3个月的年化通胀率就接近2%了，“这符合暂停加息的条件。”
对于美元和人民币汇率走势，他们认为，美债收益率接下来大概率会回落，美元指数可能会随之下行，本轮人民币汇率的阶段性弱势可能接近尾声，年底人民币汇率有望较当前水平显著回升。
以下为访谈实录，本文不构成投资建议。
劳动力市场仍会制约通胀回落速度
1、6月美国CPI以及核心CPI增速均低于预期，背后原因有哪些？您对美国下半年通胀走势有何预判？
高瑞东：6月，受去年高基数影响，美国CPI同比快速下行。二手车价格回落和住房价格涨幅收窄，带动核心通胀降温，环比自上月0.4%降至0.2%，是导致通胀数据低于市场预期的主要原因。考虑到下半年基数效应走弱、能源价格存在上行风险，美国通胀将步入平台期，同比破3%难度加大，三季度或将出现小幅回升，四季度可能再度回落，预计CPI同比年末位于2%-3%区间，核心CPI同比年末或回落至3%附近。
易峘：二手车、住房以及疫后季节性回落的出行分项导致了核心通胀回落超预期，其中出行分项的疫后季节性回落，是指疫情后二手车、酒店以及机票价格等分项的季调因子明显低于疫情前，这将压低季调后的CPI环比增速。预计美国下半年通胀整体呈下行趋势，当然不排除CPI在个别月份受基数影响有小幅回升的可能性；预计年底CPI可能在2.5-3%，核心CPI可能在3.5-4%。
李刘阳：往后看，随着美国财政和货币政策边际收紧，需求会进一步下行，由此带动核心通胀和名义通胀延续下行趋势。但通胀快速回落的时期已经过去了，下半年可能会是一个温和回落的态势。
2、当前美国劳动力市场略有降温，6月失业率微降，但薪资增速黏性超预期，职位空缺率仍处于较高水平。您如何看待美国劳动力市场走势及其对通胀的影响？
高瑞东：目前看，美国劳动力市场尚处在缓慢降温过程中，需求端保持韧性，供给侧缓慢恢复，供需缺口较大，使得时薪增速依然偏高。6月，受极端气候影响，美国新增非农就业人数回落，但失业率仍维持在3.6%的低位，时薪增速环比持平于上月的0.4%。
今年上半年，美国去通胀领域主要集中在能源、食品价格，核心通胀由于房租和薪资增速韧性较强，依然保持高位。下半年美国通胀能否继续回落，取决于核心通胀降温速度，这也意味着劳动力市场在去通胀的下半场扮演着更为关键的角色。从6月数据看，前期劳动力市场降温开始向通胀领域传导，但考虑到劳动力市场供需缺口依然较大，在需求侧不出现过快回落的情况下，薪资增速粘性仍在，进而制约下半年通胀回落速度，年内想要实现2%通胀目标依然困难。
易峘：我认为，职位空缺与待业人数之比（V/U）可能是衡量美国劳动力市场供需平衡最好的指标之一。近期V/U明显回落，主要是因为职位空缺率下降，显示美国劳动力市场需求有所降温且匹配效率提高。但V/U的绝对水平仍显著高于疫情前水平，反映美国劳动力市场整体仍然偏紧。
随着美国劳动力市场供需状况改善，剔除住房的核心服务分项可能会超预期回落。值得一提的是，近年来美国薪资向核心CPI的传导效率减弱。即便未来薪资增速回落较为缓慢，核心CPI仍存在较快回落的可能性。
李刘阳：美国薪资增长同比增速在4%以上，仍维持偏高水平。未来，随着通胀逐步回落，虽然工资在一段时间内仍有黏性，但工资黏性会逐步体现在企业名义收入下降和利润压缩上，从而反过来影响到工资增速以及劳动力需求。
再次加息或在四季度
3、基于最新通胀数据，您认为，7月美联储会再度加息吗？幅度会有多大？您如何预测接下来的加息路径、最终利率水平及停止加息的条件和时点？
高瑞东：预计7月美联储大概率加息25BP，利率终值位于5.25%-5.5%。此后是否加息取决于通胀、就业数据表现。6月点阵图显示，年内还有两次共计50BP的加息空间，指向四季度美联储还存在加息25BP的可能性。从6月数据看，美国核心通胀开始松动，使7月后再度加息的概率有所降低。若在未来一个季度内，劳动力市场持续降温、通胀粘性持续转弱，美联储加息周期可能会提前结束，否则不排除四季度（11月/12月）再度加息25BP的可能性。
易峘：根据近期美联储表态，真实利率水平不应大幅超过疫情前。目前10年期美国真实利率已接近1.8%，而2014-2019年的真实利率中枢在0.5%左右。如果美国通胀快速下行，会进一步推升真实利率，那么美联储继续推高名义利率的必要性就会下降。
李刘阳：7月份进一步加息25BP的可能性比较高。虽然核心通胀单月环比已经降至0.2%的水平，但后续是否会继续下行存在不确定性。如果美联储7月暂停加息，那很可能会扰动市场预期，不利于稳定通胀预期和经济预期。但9月份加息的可能性非常低，因为美联储已经放慢了加息节奏，从过去每次会议都加息放缓至两次会议加一次息。因此，下一个加息的时间窗口是11月份。
但我认为，到了11月之后，美联储加息的条件很可能已经不具备了。因为在那个时间点，通胀下行和就业市场趋冷的态势将进一步明确，假如核心通胀连续三个月环比增速都在0.2%，这也就意味着3个月的短期年化通胀已经接近2%，这就满足了暂停加息的条件。
但“软着陆”难度大
4 、您对下半年美国经济表现有何展望？美国是否能够在经济不衰退的基础上实现通胀控制目标？
高瑞东：预计下半年美国经济将继续放缓，高利率环境将持续冲击需求端。但鉴于超额储蓄和薪资粘性对消费的支撑，美国经济仍然存在“软着陆”的可能性。但在劳动力供给刚性约束下，服务通胀压力较难消退。因此，若想实现通胀目标，需求侧就要有明显降温，这也意味着美国经济会面临衰退风险。
易峘：从三个角度分析美国步入经典意义经济衰退的概率：1）金融条件和信贷条件收紧，2）长周期下看高通胀周期“终局”，3）衰退的一些早期迹象，我们认为，美国经济今年大概率不会衰退，明年增长下行的压力会更大一些。基准情形下，预计美国在明年上半年进入“浅衰退”。此外，我们构建的衰退模型也显示，美国经济在未来6个月陷入衰退的概率为64%。
李刘阳：从现在的情况来看，美国经济实现“软着陆”的可能性并不高。虽然目前经济数据相对较好，看似衰退概率不大，但经济的韧性一方面是因为资本市场带动了投资和消费的信心；另一方面是薪资增速较好支撑了短期需求。从历史经验来看，当利率非常高时，经济往往会呈非线性波动，这在过去加息周期末段或降息周期开始时比较常见。
从当前来看，需求已有收缩迹象，除少数几个部门的价格有黏性之外，其他部门的价格已经出现普遍下降趋势，这都预示着美国经济在某些结构上已经出现了趋冷态势，如果后续更多部门也开始趋冷，衰退可能就会到来。衰退不一定在今年发生，但在1年内发生的概率并不低。
人民币阶段性弱势接近尾声
5、10年期美债收益率近期一度突破4%，您如何看待美债收益率后续走势？美债收益率的高企可能带来哪些影响？您对下半年美元和人民币汇率走势有何展望？
高瑞东：我预计年内10年期美债收益率高点已至，后续可能出现小幅回落。近期受经济、就业数据超预期影响，市场提前计入下半年加息两次的紧缩预期，导致10年期美债利率一度大幅升至4%上方。然而6月通胀数据发布后，指向核心通胀明显降温，租金等服务价格粘性松动，有助于下半年核心通胀进一步回落。
因此，尽管7月加息预期难改，但此后进一步加息概率下降，加息周期或步入尾声，这意味着前期快速上行的美债收益率将出现回落，美元指数同样也面临下行风险。从这一角度而言，美债利率回落有助于中美利差倒挂收敛，缓解人民币汇率贬值压力。
易峘：美债收益率高企会推升实体经济的融资成本，加大金融市场波动的风险，并可能引发跨境资本回流美国。虽然短期技术走势难以判断，但10年期美债收益率可能不具备持续、大幅上行的动力，主要有三点依据：1）美国经济基本面虽有韧性，但可能难以持续大幅超预期；2）美国非黏性/商品通胀可能较快回落，美联储进一步推升真实利率动力不强；3）美债供应小高峰即将消退。
随着美国通胀走势开始低于国内预期，美联储加息预期可能边际下修，这将降低美元升值压力。叠加国内逆周期调节预期加码，我们预计本轮人民币汇率的阶段性弱势可能接近尾声。
李刘阳：往后看，美债收益率大幅上行的可能性相对偏小。如果美债收益率偏高，最主要的影响是收缩金融条件，增加融资成本，也会让美国财政面临很大的压力，约束美国财政扩张能力。如果美国经济开始下行，美债收益率很难维持在4%以上，很可能会逐步靠向3%。
下半年，受经济下行、通胀下行、美债收益率下行等因素影响，美元指数可能会进一步走弱。下半年欧洲、英国和加拿大等央行的货币政策可能比美国更紧一些，由此导致美元跟非美货币之间的利差可能会趋向不利于美元的方向走。另外，随着石油等能源价格下降，能源进口国的贸易条件会改善，而美国这种能源出口国的贸易条件会恶化，这可能也是利空美元的一个因素。
人民币汇率走势取决于内外基本面变化。首先，从外部因素来看，年底美元指数可能会比现在更弱一些，中美利差也可能会因为美国紧缩周期的结束而出现一些积极变化，从而支持人民币汇率年底反弹。其次，从内部因素来看，1）随着三季度稳增长等政策出台，我国经济预期可能会有边际改善，从而利好人民币汇率；2）人民币汇率往往有一些季节性特点，比如，海外上市企业往往会在夏季购汇分红，人民币汇率会阶段性承压，而冬天出口商往往集中结汇，人民币就会出现偏强走势。因此，考虑到经济基本面、季节性等因素，年底人民币汇率可能会出现一些积极变化，较当前水平显著回升。
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撰文：鲁西 潘潘
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